为支撑庞大的人工智能投资并扩张自研芯片市场份额，谷歌正在深度借用华尔街的金融工程手段，通过大幅增加表外风险敞口来锁定未来的业务增长。
谷歌母公司Alphabet上周披露，其为数据中心租户违约提供的潜在财务担保规模已攀升至438亿美元。这一被称作“名义价值”的数字较去年9月底的65亿美元激增了近六倍。通过此类“财务兜底”承诺，谷歌实质上充当了数据中心开发商的隐性担保人，使后者能够获得更低廉的债务融资并加速产能建设。
这一策略标志着Alphabet资本结构的急剧转变。为了向Anthropic等客户推广其张量处理单元（TPU）以替代英伟达的AI芯片，谷歌正以承担百亿美元级别的表外租赁负债为代价。在史无前例的AI资本开支重压下，该公司长期以来依赖充沛现金、无惧债务的简单资产负债表已成为历史。
尽管名义敞口巨大，但记录在谷歌资产负债表上的实际公允价值仅为8.15亿美元。信贷评级机构和市场分析师指出，谷歌强劲的现金流足以支撑这一扩张策略，且公司正通过获取开发商的认股权证等方式对冲风险，表明其实际财务影响目前依然高度受控。
资本结构重塑与“兜底”机制过去一年中，巨额的人工智能投资迫使Alphabet在自有现金之外寻求融资，其资本结构发生了根本性变化。
截至6月30日，该公司的债务规模已从一年前的236亿美元增至980亿美元，并在二十多年来首次发行股票。上周的财报进一步凸显了资金压力，Alphabet作为上市公司首次在第二季度录得自由现金流消耗。
在这种背景下，谷歌开始将TPU芯片部署到由第三方运营的数据中心中。这些第三方通常是转型涉足AI设施的前加密货币矿企，例如Hut 8和TeraWulf。在许多交易结构中，云初创公司Fluidstack负责租赁和运营规划中的数据中心，装载TPU芯片，随后将算力出租给Anthropic。据知情人士透露，Alphabet高管在评估担保时会穿透Fluidstack的租赁协议，考量最终用户违约或破产的风险。
以担保换取芯片销售谷歌承担这些表外承诺的核心动机在于扩大TPU的销售规模。据The Information3日援引两名直接了解公司决策的知情人士透露，谷歌的内部测算显示，未来TPU销售带来的收入将远超为容纳这些芯片的数据中心提供租赁担保所产生的财务义务。其中一位知情人士表示，公司高管确信这种财务计算对Alphabet极为有利。
知情人士指出，Alphabet目前已为大约十个项目、总计约2.4吉瓦容量的租赁提供了担保。由于这些项目尚未完工，Alphabet的担保尚未实际生效。值得注意的是，数据中心内实际部署的TPU由另一套机制单独融资，其中参与TPU设计的Broadcom在许多协议中提供了自身的担保。
风险敞口激增与公允价值评估谷歌在证券文件中披露的438亿美元名义价值，代表了其未来可能面临的最大支付义务。然而，资产负债表上记录的8.15亿美元公允价值，才代表了谷歌预估的实际可能支付金额。这一衍生品头寸按公允价值入账，其变动会直接影响谷歌的损益表。Alphabet对公允价值的估算基于其对违约概率、违约时间以及可能收回金额的假设。
CreditSights技术研究主管Jordan Chalfin表示，目前无需对Alphabet的名义数字过度担忧。他在接受采访时指出，披露的数字是最大可能损失，且“有多种因素可以减轻这一敞口”。如果租户违约，谷歌通常有权接管底层租赁以供自身或客户使用，从而获得稀缺的算力容量，或者将空间转租给他人。此外，许多租期的跨度长达15年，潜在敞口会随着时间推移而下降。
行业惯例与评级机构背书谷歌的做法反映了支持AI基础设施建设的金融工程趋势。其竞争对手也在采用类似策略，例如Meta通过组建少数股权合资企业在路易斯安那州和德克萨斯州建设数据中心，以将其移出资产负债表，Oracle也依赖表外安排来支持其扩张。
除现有担保外，Alphabet等巨头还签署了数千亿美元尚未开始的表外数据中心租赁协议。截至6月底，Alphabet此类未开始租赁总额达852亿美元。此外，其为合作伙伴获取电力和能源设备提供的后备财务担保另达76亿美元，且已同意在条款最终敲定后，再提供241亿美元的未来担保。
Fitch Ratings信贷分析师Anubhav Arora强调了谷歌财务实力对这些债务评级的重要性。他解释称，Fitch在给予这些项目投资级评级时“非常依赖谷歌提供的担保”。他预计这一趋势将持续，并表示谷歌在过去12个月内产生了超过1850亿美元的运营现金流，仍具备强大的融资能力。
锁定上行空间：索要认股权证对冲风险在承担违约风险的同时，谷歌还构建了交易结构，以便在数据中心开发商股价表现良好时分享上行收益。在部分交易中，谷歌通过提供担保换取了股权认股权证。
例如，谷歌持有的认股权证允许其拥有TeraWulf 14%的股份，后者正在纽约州巴克为Fluidstack建设数据中心。在与Cipher Digital的类似安排中，谷歌也拥有潜在价值相当于该公司5.4%股份的认股权证。如果谷歌选择终止担保，可能需要向债券持有人支付巨额一次性付款，但这笔付款实际上将转化为项目的所有权权益。
然而这一模式也存在例外。Fitch Ratings指出，在Hut 8的交易中，如果Fluidstack违约，谷歌将承担15年租期的全部付款，且如果发生重大施工延误，双方均无法解除义务。Hut 8首席执行官Asher Genoot在电话会议上透露，该数据中心租赁合同价值70亿美元，外加20亿美元的电力和财产税保险等费用，且该公司并未向谷歌提供认股权证。据知情人士透露，这笔交易属于特例，未来不太可能重复。
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