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来源 | 野马财经
百亿大单扛上肩，负重前行大转型。
作者 | 方璐
编辑丨于婞
A股“小蜜蜂”又双叒叕扇动钢翅展示力量。9月29日，蜂助手（301382.SZ）连发8条公告，披露了一项重大合同，称近日公司分别与C公司签署算力服务器采购协议、与D公司签署算力服务协议，与两家公司协议总金额分别约为39.6亿元、57.17亿元。
如此重量级，蜂助手要挑战的任务相当艰巨。首先就是“资金关”，蜂助手表示，公司拟通过自有资金、融资租赁，同时配套银行授信融资方式开展采购协议业务，项目融资租赁将形成长期有息负债，对公司资产负债率预计会提升较大。
蜂助手坦言，算力服务项目实施过程中存在业绩阶段性承压风险，项目投产初期，折旧摊销及融资成本先行发生，与收入确认存在时间错配，前期利润将会受到侵蚀。不过，其认为，待项目运营逐步成熟，服务器上架率持续提升后，收入相应增长，净利润水平逐步修复。
其次，由于此次合同金额大、服务周期长，履约过程中存在客户履约异常、单方违约的可能性，项目或出现收益不及预期的情形，加上受融资影响，相关成本费用较高，利息支出也将抬升，蜂助手预判，会“对公司整体净利润产生不利影响”。
2026下半年，蜂助手的确很“猛”。8月份，蜂助手全资子公司雅安云算与A公司签署《算力服务器采购协议》，协议总金额约30.63亿元。此外，雅安云算与B公司签署《算力服务合同》，合同总金额约46.08亿元。盘古智库高级研究员江瀚认为，大额合同是公司从轻资产运营转向重资产布局的标志性事件，短期会带来估值情绪的提振，但长期价值仍取决于项目落地质量。
不到两个月，蜂助手再次宣告百亿大单。但这份利好未能提振股价，截至9月30日收盘，蜂助手报收于36.33元/股，跌幅9.11%，总市值约103.66亿元。
图源：罐头图库
百亿算力订单面临资金硬约束
距上一份大订单不到两个月，长期深耕通信流量赛道、一向低调潜行的创业板公司蜂助手，再度把算力合同规模推上一个台阶。
9月29日，蜂助手披露《关于签署算力业务日常经营重大合同的公告》，公司与C公司签署《算力服务器采购协议》，由C公司按公司需求分批次交付算力服务器，协议总金额39.6亿元（含税）；同时与D公司签署《算力服务协议》，约定提供包含CPU、内存、GPU、存储、带宽及机柜配套在内的一体化综合算力服务，协议金额57.17亿元（含税，不含机柜服务费），服务合作期限60个月，分批交付、分批计费，机柜服务费按实际启用机柜的额定功率另行结算。
两份合同金额合计约96.77亿元，相当于公司2025年全年20.9亿元营业收入的4.6倍。值得注意的是，连续落地的大额算力订单，和蜂助手自身财务底盘形成较大反差。截至2026年6月末，公司合并报表货币资金仅3.29亿元；2025年全年公司归母净利润为1.54亿元。而本次新签采购项目资金 80%至95%依靠融资租赁筹措，项目扩张高度依赖新增有息负债。
面对百亿级合同对应的重资产投入，叠加项目投产初期折旧摊销、融资成本前置发生、利润阶段性承压的特点，公司有限的存量资金与利润积累，将持续承受租金支付、资本开支带来的现金流考验。
此外，与上一单相比，新合同有三处变化值得注意。其一，签约主体变了：8月那一单由全资子公司出面，本次两份协议的签约方均为上市公司蜂助手本身，母公司直接“下场”；其二，交易对手换了一轮，由A、B公司变为C、D公司——C公司负责上游供货，D公司是下游算力客户，两家企业的名称、注册资本等信息，公司仍以涉及商业秘密为由履行了豁免披露程序；其三，付款与交付节奏更为细化：采购协议生效后公司先支付总金额30%的预付款，每批次产品备货完成并发出书面通知后2个工作日内支付该批次剩余70%货款；C公司收到预付款后8至18周为正常交付周期，另设2周免责期，20周内全额交付不构成逾期；公司则需在服务协议签订后22周内完成全部算力服务交付。
业务逻辑仍是一以贯之的“背靠背”模式：先锁定下游客户需求，再向上游采购设备完成交付，理论上避免了盲目建设导致的产能闲置风险。江瀚指出，这种模式在算力行业并不少见，核心考验的是企业的资源整合能力、资金统筹能力与风险管控能力，中间环节的任何一个节点出问题，都可能让项目从盈利转为亏损。
该项目由自有资金、融资租赁及配套流动资金贷款组合筹措，其中自有资金支付预计仅占5%至20%，融资租赁融资占比高达80%至95%，设备所有权归属租赁公司。公告亦明确提示，采购协议尚需提交公司股东会审议通过后方可生效；由于项目金额大、周期长，投产初期折旧摊销及融资成本先行发生，与收入确认存在时间错配，前期利润将受到侵蚀，须待服务器上架率持续提升、收入相应增长后，净利润水平才逐步修复。
值得注意的是，上述提及融资租赁融资占比高达80%至95%，这种融资模式有哪些易忽视的隐性风险？据中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜分析，需要注意设备所有权在租赁公司，租金逾期可被收机，触发对下游根本违约；融资利率重定价、租赁公司尽调因客户匿名受限，授信条件可能严于公告；算力设备残值曲线陡，期末购回/续租成本不确定；背靠背若仅“名义转嫁”，上游违约金上限低、下游索赔无上限，中间方净承担；表内虽可优化，但长期应付款/租赁负债仍压偿债指标，且合同额大、服务长，审计收入确认（按批次/可用时长）可能低于市场线性摊薄预期。
从76.7亿元到96.77亿元，短短两个月，蜂助手累计锁定的采购与服务合同金额已超过173亿元。两轮大单叠加之后，公司真正能落袋的利润究竟有多少，而占比高达八成的融资租赁，又该如何谨慎应对？
算力重资产布局下的盈利考验
继8月子公司落地76.7亿元算力大单、完成从轻资产向算力重资产转型的标志性跨越后，蜂助手9月末再度以母公司主体落地近97亿元算力新单，持续加码长周期、高投入的算力运营业务。两笔超级大单连续落地，彻底打开了公司算力业务规模天花板，但也让市场对项目真实盈利空间、高杠杆运营的潜在风险争议进一步放大。
柏文喜看来，合同额不等于利润。8月雅安项目公司自行测算年均净利仅6000万—7200万元，9月57.17亿元服务单未给净利区间，仅提示“前期折旧摊销+融资利息先行、收入按批次确认”，阶段性侵蚀利润。按5年摊，8月服务46.08亿年化约9.2亿收入，扣除30.62亿设备融资租息、机柜电费、带宽、存储、运维后净利率仅个位数；9月若按同类杠杆，实际落袋同样会被利息和空置率大幅压缩。
柏文喜进一步分析称，9月39.6亿采购中自有仅5%—20%、融资租80%—95%，即外部资金约31.7亿—37.6亿；两轮采购若同比例，新增长期有息/租赁负债可能接近60亿级。中报资产负债率已50.18%、货币资金3.29亿、经营现金流−5.28亿，杠杆上去后负债率会显著抬升，利润表前置折旧息费、现金流前置付租金，服务端回款滞后，形成“支出先、收入后”错配。
另以雅安云智承接的76.7亿元算力项目为例，柏文喜认为，该项目呈现出典型的“小马拉大车”特征。蜂助手2025年全年归母净利润为1.54亿元，即便按照7200万元的年均净利润上限计算，该项目也仅能贡献不到一半的利润增量，难以推动业绩实现跨越式增长。更关键的是，这份利润预测建立在多重理想假设之上，实际执行中存在大量变量。
江瀚亦表示，高杠杆带来的财务费用侵蚀是项目最大的不确定性来源。除此之外，AI硬件迭代速度极快，5年合同周期内，算力服务器很可能面临性能落伍、市场贬值的风险。如果下游客户因硬件性能跟不上需求要求降费，或者行业出现算力价格战，项目的预期收益将大打折扣。
图源：罐头图库
除了财务层面的压力，上下游合同的条款错配，也让风险更多集中在作为中间方的蜂助手身上。从公告披露的合同条款来看，上游采购协议中，供应商逾期交货的单日违约金为25万元，最高赔付上限为500 万元；而下游服务合同中，不仅设置了同等标准的逾期交付罚金，还针对转包分包、数据安全事故、服务中断等情形约定了高额违约金，最高可达合同总额的30%至50%。一旦上游服务器交付延期，蜂助手需要独自面对下游的违约索赔，上游的违约金上限远不足以覆盖潜在的赔付损失。
更值得警惕的是设备权属风险。由于采用融资租赁模式，在租金付清之前，算力服务器的所有权归属租赁公司，而非蜂助手。江瀚指出，如果公司现金流出现问题无法按时支付租金，出租方有权收回服务器设备，届时公司将彻底丧失履约能力，必然触发对下游客户的根本性违约。在司法实践中，企业很难将上游供应链与融资风险完全转嫁给下游客户，最终的损失差额大概率需要由公司自行承担。
针对市场关注的各类风控问题，蜂助手方面表示，项目相关的风险防控措施均已在公告中明确披露，包括积极督促供应商履约、拓展多供应商预案。同时在融资方面，会配套设立专项公款账户。
财务杠杆与履约风险固然是绕不开的话题，但这笔大单引发的更深层争议，在于蜂助手到底是主业延伸的顺势而为，还是突破能力边界的跨界豪赌。这背后，是一家传统流量服务商寻求增长突破的转型命题。
通信老兵布下算力棋局
如何转型突围？
关于“跨界”的争议，本质上是市场对蜂助手转型能力的疑问。而在公司的发展规划中，算力业务从来不是临时起意的跟风，而是沿着通信主航道生长出的必然分支。
蜂助手的创始人罗洪鹏出身通信行业，曾在中国移动任职十余年，积累了深厚的行业资源与渠道经验。2012年，他创办蜂助手，从数字商品分销切入，主营话费、流量、视频会员等虚拟权益的聚合运营，凭借运营商渠道优势迅速做大，2023年带领公司登陆创业板。目前，罗洪鹏直接持有公司 22.18% 股权、间接持股1.98%，依托一致行动人享有15.41%表决权，合计掌控公司37.59%表决权，是公司实际控制人。成立14年来，公司始终围绕通信与数字服务赛道布局，从未脱离主航道。
但不可否认的是，经过多年高速发展，传统数字商品运营业务已经逐渐触碰到增长天花板。2025年报显示，蜂助手主要收入来自于数字商品综合运营服务、物联网IOT解决方案、云终端技术和算力运营、技术服务。其中，数字商品综合运营业务收入达18.8亿元，占总营收的89.97%，是绝对的营收支柱。后三项占比分别仅为6.56%、2.69%、0.44%。该业务 2025年毛利率为16.83%，同比减少1.84%，随着流量红利消退、行业竞争加剧，增速逐步放缓。对于一家上市不久的科技公司而言，找到第二增长曲线、打破成长瓶颈，已是迫在眉睫的任务。
2026年5月8日，在蜂助手业绩说明会上，副总经理丁惊雷分析行业走势时表示，AI、云终端、物联网加速智慧场景落地，数字商品早已跳出单纯权益交易，成为串联技术、民生需求的关键载体，可覆盖智慧家庭、金融、出行、办公诸多场景。
公司紧抓高频刚需权益市场，横向扩充十余类数字权益品类，纵向拿下芒果TV、网易云音乐、WPS等头部产品独家渠道合作，稳固营收与毛利。依托 API、云应用输出轻量化行业方案，将购物、寄件、点餐等便民服务嵌入合作平台。在新品与前沿布局上，公司融合运营商套餐打造组合会员、蜂助手大会员；还探索“AI 算力+服务”模式，把文娱生活服务植入各类智能终端，为传统主业开辟全新营收入口。
蜂助手方面表示，公司早在2019年就已启动算力运营相关技术与业务布局，并非临时跨界。目前公司已经构建起“数字商品综合运营筑牢基本盘，物联网流量运营、云终端技术与算力运营强化核心竞争力” 的业务架构，算力业务与原有云终端技术、B端客户资源能够形成协同效应，是业务边界的自然延伸，而非从零开始的跨界转型。罗洪鹏也曾公开表态，从3G、4G时代的流量运营，到5G、AI时代的算力运营，公司始终在做通信资源的聚合与运营服务，底层逻辑是相通的。
针对市场与公司在“跨界”问题上存在的认知分歧，柏文喜认为，判断是否跨界，核心标准在于企业的核心能力是否能够复用。如果蜂助手仅停留在采购硬件、转租算力的层面，那就是典型的重资产跨界，原有渠道运营能力很难直接复用，核心竞争力无从谈起；但如果能够依托自身的云终端技术与客户资源，构建起算力调度与运营服务平台，形成“云+端+算力”的协同生态，那就可以视为主业的深度延伸。从目前公开的信息来看，项目更偏向于基础算力租赁运营，业务模式与原有轻资产分销已经发生了本质变化。
江瀚也指出，这不是简单的跨界，而是公司在传统流量运营见顶后，向产业链上游重资产环节延伸的战略选择。虽然同属通信服务大范畴，但业务属性已经从 “轻资产的渠道分销” 转向 “重资产的资产运营”，对公司的资金管理、技术运维、风险控制能力都提出了完全不同的要求，相当于一次二次创业。
事实上，蜂助手的转型并非个例。随着AI产业爆发带动算力需求激增，越来越多通信、互联网领域的企业纷纷布局算力运营赛道，希望分一杯羹。但算力运营是典型的资金密集型、技术密集型业务，并非所有入局者都能站稳脚跟。对于蜂助手而言，这笔5年期的大额订单，既是快速切入赛道的入场券，也是对自身能力的一次全面大考。
一方面，稳定的长单能够为公司带来持续的营收与现金流，快速做大算力业务规模，夯实第二增长曲线；另一方面，高杠杆的资金压力、长周期的技术迭代风险、跨领域的运维能力要求，都是摆在面前的现实挑战。一旦项目推进不及预期，高杠杆不仅无法放大收益，反而会成为拖累公司业绩的沉重包袱。
从流量运营商到算力运营商，蜂助手这只“小蜜蜂”终于飞向了一片更大的花丛。但几十亿的大单只是开始，能不能把这份合同真正“嚼烂”，把重资产转化为高周转，把规模转化为盈利能力，才是决定这场转型成败的关键。接下来的服务器上架进度、融资成本管控、客户拓展情况，都将成为观察这场棋局走向的重要线索。资本市场从来不缺故事，最终能走多远，还是要靠实打实的业绩说话。
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责任编辑：杨红卜
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